新收入準則實施一年,受影響較大的行業包括白酒行業,主要影響是對經銷商返利的處理。有的將其放在其他應付款,有的則放在合同負債,本來是日常同行對比的指標,但現在反而不具可比性,甚至有美化報表誤導投資者的嫌疑。
本刊特約作者 詩與星空/文
2017年7月,財政部發布了新收入準則。
如今,所有上市公司都已經執行新收入準則,影響最大的有兩個行業:房地產和白酒。
房地產行業的業績變化非常明顯。由于新準則給予了財務人員充分的自主發揮權,相當一批上市房企,通過操控確認收入的時間點,實現銷售收入較舊準則大幅提前確認,從而導致房地產企業的業績缺乏可比性。投資者在分析房地產企業的時候,一方面需要打開公司年報,回溯新舊準則的影響金額;另一方面,還要通過預收款項和合同負債的變化情況,來判斷公司轉型的進展。
而白酒行業受到的影響,是對經銷商返利的處理。有的將其放在其他應付款,有的則放在合同負債,本來是日常同行對比的指標,但現在反而不具可比性,甚至有美化報表誤導投資者的嫌疑。
合同負債的錯覺
新收入準則實施后,資產負債表新增了一個項目,叫合同負債。由于絕大部分財報的合同負債都是承接了原來預收款項的內容,所以在進行財報指標分析的時候,通常將合同負債和預收款項視為一體。
在大部分行業,這樣分析都沒有問題,到了白酒行業,卻出現了偏差。
以貴州茅臺(600519.SH)為例,因為產品供不應求,經銷商都要提前打款預定,預收款項曾經是公司引以為傲的最優質財務指標。近年來,貴州茅臺清理和淘汰了部分經銷商,進一步優化營銷網絡布局,將部分原有的線下渠道資源,轉到線上平臺銷售,預收款項不斷下降。財報顯示,執行新收入準則后,貴州茅臺的預收款項全額轉入了合同負債。
與此同時,水井坊(600779.SH)的合同負債卻在以驚人的速度增加。是因為水井坊轉型成功,產品供不應求導致預收款大增嗎?
打開財報才發現,水井坊的合同負債里并不是只有經銷商的預付款,占比較大的是市場支持費,也就是給經銷商的回扣。
半年報顯示,公司的合同負債從上年同期的5.04億元增加到6.39億元,但其中的預收款卻從2.36億元下滑到3275萬元。6.39億元的合同負債里,有6.06億元是欠經銷商的市場支持費,也就是通常所說的返利。
不過,這些返利不是馬上就支付,而是根據銷售額計提后,會有一個時間差,在支付給經銷商之前,暫時放在合同負債核算。
這樣的核算變化并不違反會計準則,新收入準則反而給予了財務人員更大的自主權,根據業務實質進行會計核算。
有意思的是,不同的上市公司對此的理解是不同的,導致同行的處理完全不同。
比如五糧液(000858.SZ),核算的項目叫促銷費,放在其他應付款核算;而酒鬼酒(000799.SZ),則是放在合同負債進行核算。
行業龍頭老大貴州茅臺呢?財報顯示,貴州茅臺沒有經銷商返利,反而在其他應付款里有一部分經銷商的保證金。
由此可見,行業中不同地位的企業,對渠道的控制力完全不同。
高毛利率的假象
合同負債激增的同時,水井坊的預收款卻在暴跌,這說明公司產品缺乏足夠的競爭力。
2021年上半年,公司實現營收18.37億元,歸母凈利潤3.77億元,比上年同期增長128.44%和266.01%。
只看數字的話,似乎還不錯,但投資者并不買單,水井坊發布半年報后,公司股價跌停。
主要原因是受到新冠疫情影響,2020年的業績不具備參考價值,和2019年相比,公司的業績幾乎腰斬。
匪夷所思的是,水井坊的毛利率極高,在白酒行業中,僅次于貴州茅臺,甚至高于五糧液。2021年半年報顯示,其達到了84.54%,高毛利通常意味著品牌溢價比較高,深受消費者歡迎,這和大眾的普遍常識不符。
其實這和合同負債里的市場支持費有關,正是高額返利,給公司帶來了高額毛利。
為了擴大銷量,水井坊加大宣傳推廣力度,銷售費用花了5.83億元,占營收的比例又創新高,達到31.75%。在同行中這是非常高的占比,以酒鬼酒為例,銷售費用占營收比例約為24%左右。
但即便是巨額返利,也沒能支撐起經銷商的銷售熱情,公司的銷量并不樂觀。
毛利率是上市公司關鍵指標之一,但在分析上市公司的毛利時,需要綜合各方因素來看。一般來說,高毛利有三種驅動類型:一是技術驅動,比如恒瑞醫藥(600276.SH)等創新企業通過技術遠遠領先對手實現高毛利;二是品牌驅動,比如貴州茅臺等老字號企業通過品牌護城河實現高毛利;三是營銷驅動,比如水井坊等通過高額銷售費用實現高毛利。
營銷驅動型企業的毛利率雖高,但由于營銷開支過大,導致凈利潤不會很高,這種高毛利有一定的迷惑性。在白酒行業中,水井坊的營收規模處于第三梯隊領先位置,但凈利潤卻相對較低,半年報3.77億元的凈利潤甚至不及營收規模更小的酒鬼酒(5億元左右)。
銷售承壓卻瘋狂擴產
盡管業績表現不佳,但作為高端消費品企業,水井坊的現金流情況還是不錯的。經營性現金流量凈額常年為正數,2019年、2020年均超過8億元,2021年半年報中也達到了2.78億元。
公司賺到的錢都去了哪?主要兩個渠道。
首先是擴產?,F金流量表顯示,公司近年來瘋狂的進行擴產。2018年至今,公司進行購建在建工程、固定資產的投資性現金流高達7.29億元。
對于全部固定資產只有5.2億元的公司來說,三年半投入的建設資金足以再造一個水井坊。公司的重點在建工程列表顯示,正在建設的邛崍全產業生產基地項目,總預算高達24.8億元,正在建設的在建工程的余額為4.5億元。
如果賬面在建的項目滿產,公司的銷量差不多要翻三番以上。目前公司產品的市場,能否撐得起如此龐大的野心,還是個未知數。
據2021年半年報,從單季度數據看,水井坊第二季度的營業收入5.97億元,凈利潤虧損0.42億元。
其次是分紅。
水井坊最早是全興集團旗下的品牌,2006年起,來自英國的帝亞吉歐入局開啟收購水井坊之路。帝亞吉歐是全球最大的洋酒公司,旗下擁有橫跨蒸餾酒、葡萄酒和啤酒等一系列頂級酒類品牌。
經過多次收購和增持股份,帝亞吉歐最終于2013年收購全興集團100%的股份,進而間接控股水井坊39.72%的股份,成為實際第一大股東,GRAND METROPOLITAN INTERNATIONAL HOLDINGS LIMIT為第二大股東,持股23.44%,二者合計持有水井坊63%左右的股份,水井坊也成為A股中唯一由外資控股的白酒企業。
事實證明,外資控股中國白酒企業的目的非常單純,并不一定是為了把中國品牌做到世界,而是分紅。2013年以來,公司超過75%的利潤都被用來分紅,海外大股東賺得盆滿缽滿。
作為洋酒企業控股的國產白酒,水井坊無論是包裝還是營銷策略,都獨具特色,頗有高端洋酒的風格。
但是,隨著消費者年齡主體的變化,白酒市場也迎來了變革。
無論是高端的茅臺、五糧液,還是次高端的酒鬼酒等品牌,都加大線上、直播等面向新用戶群體的渠道的投放。并推出相對低價的快銷子品牌,來吸引年輕消費者。
曾經靠講故事博得先機的水井坊,在這場轉型過程中,明顯放慢了腳步。公司嘗試推出更高價格的精品產品,甚至沖擊超過茅臺的高價位產品。比如某款型號主打線上直播,定價卻高達1906元。這種與市場主流背道而馳的營銷策略是否能收到成效暫且不表,但復雜的價格體系卻會對品牌形象產生負面影響。
總之,在新收入準則實施后,公司通過巧妙的核算技巧,掩飾了經銷商定金每況愈下的現狀,給投資者在進行同行業對比分析時帶來了一定的迷惑性;同時,公司大手筆投入巨資進行擴產,對未來的市場份額缺乏足夠的預判,很可能會在競爭日益白熱化的白酒市場中給自己帶來沉重的負擔。
(聲明:本文僅代表作者個人觀點;作者聲明:本人不持有文中所提及的股票)
(來源:證券市場周刊的財富號 2021-08-19 15:45) [點擊查看原文]